多年以來，火鍋作為餐飲行業中典型的“好生意”，其一直以15%左右的年復合增長率快速增長。如今，火鍋餐飲市場容量已高達8000億，約占據整個餐飲行業的22%。

隨著火鍋市場的快速發展及標準化，與之配套的火鍋底料市場也走向專業化發展，成為新的資本寵兒。

高增長的行業，往往意味著愈加激烈的競爭。近兩年，也有越來越多的品牌和企業加入賽道廝殺。如海天味業、呷哺呷哺、中炬高新旗下廚邦品牌等均推出了自己的火鍋調料產品。

作為行業的龍頭之一，頤海國際(01579)自獨立以來保持了2014-2019年營收增速50%-70%，凈利增速40%-190%的超高速增長，于港股上市后股價曾一度突破145港元，五年內最高漲幅逾40倍，成為名副其實的漲幅王者。

然而，2020年的疫情到來給行業高增長按下了慢放鍵，也給行業發展增添了許多未知數。昔日的漲幅王者，也正迎來“成長的陣痛”。

上半年表現遜預期，多元業務仍待發力

從火鍋底料起家，并不斷拓寬業務組合。如今，頤海國際已成為一家集研發、生產、銷售于一身的復合調味料供應商，并發展出了火鍋調味料(包括火鍋底料、火鍋蘸料)、中式復合調味料和方便速食三個主要產品線。

2022年上半年，頤海國際實現營業收入26.89億元，同比微增2.2%;相比營收增長，歸母凈利潤則有所下滑，同比減少24.57%至2.63億元，表現遜于市場預期。究其背后原因，則主要受到國際環境更趨復雜、國內疫情多發頻發影響。

而分業務增長情況來看，公司收入增速放緩則主要受火鍋調味料影響較大。上半年，頤海國際火鍋調味料產品實現收入14.23億元人民幣，同比減少5.73%。

對比同樣登陸資本市場的可比同業天味食品(603317.SH)，頤海國際無疑仍是火鍋調料領域傲視群雄的存在，與天味拉開了幾個身位。但在增長表現上，兩者增長態勢卻在上半年出現分化，天味食品展現出了更佳的成長性。

中式復合調味料產品方面，上半年共為頤海國際貢獻3.43億元收入，同比增長6.5%。對比同業而言，由于天味食品布局較早，其在業務規模和增長性上均由于頤海國際。目前，頤海國際作為后來者仍在渠道布局進行發力，相較2013年經銷商數量僅為天味的1/5，當前頤海國際經銷商數量已幾乎與天味追平，在業務規模上則仍處在追趕階段。

方便速食產品則是頤海國際拓寬產品類別以來增長最快的品類。其中，外賣價格作為方便速食對標的紅線，以自熱火鍋為例，市面上多數自熱火鍋客單價為30元以上，對比外賣不具競爭優勢。據艾媒咨詢調查顯示，價格票高也成為當前消費者不選購自熱火鍋的主要原因之一。

對此，頤海國際自2021年起便推出了小尺寸火鍋以降低客戶購買門檻，并于今年2月對部分產品出場價格進行了下調，大大提升了公司產品的市場競爭力。

這一緊跟市場調整的措施也從市場中得到了認可。今年上半年，公司方便速食產品已為公司貢獻收入8.97億元人民幣，同比增速達19.87%。其中，業務占收比進一步增長至33.37%，為第二大收入支柱。

盈利能力短期承壓，大量產能釋放有望帶動毛利率改善

回顧上半年，頤海國際主要將工作重心放在了拓展下沉渠道和提升渠道管理效率上，包括對全國重點客戶和線上重點客戶實行區分管理、調整部分產品價格以開拓下沉渠道等。然而，隨著上半年原材料成本上行、低毛利率產品占比提升，公司毛利率水平也面臨承壓。

據智通財經APP了解到，隨著頤海國際在費效比提升方面發力，公司于上半年實現銷售費用率同比下降了0.7個百分點，管理費用率下降0.4個百分點，費投效率穩步提升。

即便如此，由于原材料價格的上漲，低毛利的方便速食產品占比提升，以及公司于年初對 30%以上的產品進行10%-15%價格下調，拖累短期盈利水平承壓。其中，毛利率于上半年下滑4.3個百分點至28.5%，歸母凈利率下滑3.5個百分點至9.8%。

不過，公司在渠道拓展的投入也展現出了一些成果，第三方經銷商渠道于上半年增長表現良好。2022上半年，公司第三方渠道貢獻收入20.3億元，同比增速達16.8%，其中經銷商貢獻收入18.6億元，同比增長20.3%。

展望下半年，頤海國際在業績公告中表示，下半年仍將把產品研發、品牌推廣、渠道建設、供應鏈擴展作為公司策略重點。

例如，在研發上繼續推行產品項目制，推出創新產品;強化多品牌戰略，并提升“筷手小廚”的品牌調性和認知度;實現渠道精準高效管理，提高單點銷售效率等。

此外，在供應能力補充方面，下半年產能有望開始逐步釋放。其中，公司霸州一期北車間20年內投產，貢獻產能7萬噸，霸州二期預計2023年年初投產，規劃產能為方便速食8.2萬噸。

馬鞍山二期主體廠房已經完工，正在進行內部裝修，一期規劃產能6萬噸，預計2022年9月投產，馬鞍山全部建成將釋放20萬噸產能，漯河基地2020年3月開始建設，一期規劃產能15萬噸，1號車間2021年9月已經投產，2號車間預計2022年8月投產。

漯河工廠項目預計總產能為30萬噸。簡陽基地一期以復調為主，規劃產能2.5萬噸，預計2022年底投產，二期為方便速食組裝線，規劃產能2.2萬噸。泰國工廠一期設計產能2萬噸，預計將于2022年11月投產;二期設計產能2萬噸，預計2025年投產。

從現有規劃來看，未來三年，公司預計有約60萬噸產能逐漸釋放。而在機構看來，生產基地陸續投產，對于公司而言主要有兩方面利好，一是解決公司的擴張瓶頸，另一方面，隨著公司自主產能尤其是方便速食方面產能逐漸釋放，公司產品毛利率也有望得以改善。

行業競爭持續，后市發展步入新分水嶺

從市場情況來看，火鍋行業長期以15%左右的年復合增速快速增長，受疫情影響短期增速有所放緩，但機構認為行業長期仍能夠恢復15%左右增長水平。

不過，即使需求端及市場容量不斷擴容的大趨勢邏輯仍存，但也依然存在許多變數。例如，原材料價格擾動還將存續多長時間、社區團購等新渠道布局競爭或致毛利率降低、新競爭者加入行業洗牌仍待穩定等等。

在多方面限制條件下，行業競爭也愈加走向白熱化，對企業精細化管理能力及品牌打造能力則提出了更高要求。對于龍頭之一的頤海國際而言，其發展也無疑來到了一個新的分水嶺。

展望后市，各家機構也觀點不一。例如，高盛認為，公司目前的第三方銷售能見度仍然較低，特別是方便速食產品，主要取決于毛利率較低的新產品銷售趨勢，預計公司下半年毛利率和凈利率復蘇情況與去年下半年大體持平。

華創證券則認為，由于消費景氣度下降、必選品高基數且受新渠道沖擊、市場價格競爭加劇、以及新品投入期，預計費用投入還將持續，且成本端面臨原料漲價壓力，將公司評級下調至了“中性”。

而安信證券、國金證券等則看好公司基本面，認為公司短期已處于基本面底部，下半年盈利能力環比改善。其中，國金證券認為，隨著公司牛油、蘸料、粉絲等由 OEM 將轉為自產，疊加今年調整費用結構，凈利率有望小幅改善。而公司持續加強渠道下沉及新品開發，則疫后修復彈性可期。