中秋前夕，中信證券保薦團隊多了一份久違的跌宕感，其保薦的恒泰萬博創業板IPO被否，打破了4年“零否決”記錄。

雖然其保薦的另一家企業敷爾佳順利過會，卻遭到上市委員會問詢，主要集中在研發投入過小，自研水平不突出等問題上。

帶著質疑過會，讓敷爾佳的IPO之路被蒙上一層陰影。作為一家帶有醫美元素的敷料企業，敷爾佳IPO的一舉一動都被無數投資者和醫美工作者緊盯著，畢竟，大家都關注一個問題：在強監管與行業亂象中，醫美到底還能不能正常融資發展。

有業內人士說，敷爾佳被問詢也算是意料之中。當下大環境將科技視為發展硬道理，資本市場更關注企業的自研能力，純粹依賴于模式和平臺建立起來的盈利能力，不再被給與高附加值。

敷爾佳遇到的問詢，是否會一語成讖？又有多少投資者會堅定看好敷爾佳的賽道呢？

利潤堆積的大盤面，暴利幾何？

上市融資，幾乎是每家企業的目標，醫美企業也不例外。不過，因為近年頻發的醫美事故和行業亂象，加之2021年國家對醫美行業的整治工作，令資本的觸角始終不敢伸向醫美行業。

那么，敷爾佳為何能逆向邁出第一步呢？

敷爾佳的全稱是哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司。資料顯示，敷爾佳前身是黑龍江省華信藥業，在2017年成立后，主要開展皮膚護理產品的研發、生產及銷售，主打醫用敷料和貼、膜類產品。

不過，我們翻看敷爾佳招股書，并未看到關于醫美業務的說明，原來它把自己歸于皮膚護理行業，看來是有意與傳統醫美撇清關系。

事實上，敷爾佳的產品主要用于光子嫩膚等醫美項目的術后修復，或者痤瘡等皮膚修復。根據招股說明書信息，敷爾佳的產品主要屬于二類醫療器械（敷料），直接供C端用戶使用，由此，敷爾佳可以避開傳統的醫美業務不談。

或許，這正是敷爾佳能夠直接過會的主要原因，但，我們并不能因為敷爾佳過會，就預言國家層面對醫美放松監管。

此外，敷爾佳能夠直接選擇創業板的原因，就是財務指標符合要求。在近三年（2019年至2021年），敷爾佳營業收入分別為13.42億元、15.85億元和16.50億元，同期歸母凈利潤分別為6.61億元、6.47億元和8.06億元。

不曾想，這一碾壓不少科創板公司的利潤規模，卻引發更多直指醫美的暴利問題。

根據敷爾佳對問詢的回復，在2018年和2019年，敷爾佳敷料和貼、膜類單盒產品的采購單價平均值分別為8.78元和10.63元。2020年，該值分別為9.12元和10.17元，2021年分別為9.8元和9.49元，始終保持在10元之內。

對比招股書內容，2019年至2021年，敷爾佳主營產品在線上直銷渠道每盒單價為86.56元、70.44元以及67.59元。從中，我們大致可以發現三個端倪：

第一、敷爾佳意識到了利潤空間的不合理，有意降價；第二、2019后行業對手增多，必須降價競爭；第三、為了順利IPO，逐漸剝離不合理的利潤空間。

即便如此，敷爾佳的利潤仍會讓人聯想到諸多行業隱晦問題。更重要的是，敷爾佳憑什么能撐起這個利潤空間？是核心競爭力么？

難以言說的科技含量

敷爾佳在本次IPO過會中遇到的核心質疑，是關于研發投入。

翻閱招股書可見，從2019年到2021年，敷爾佳的研發投入分別為60.39萬元、147.97萬元以及524.29萬元，研發費用率分別為0.04%、0.09%及0.32%，均少于1%，這一數據遠低于同行業標準。

橫向比較對手，貝泰妮在2021年的研發費用1.13億元，占營業收入的比例為2.56%，華熙生物研發費用2.84億元，占比5.75%。對比一目了然。

于是，敷爾佳被要求進一步說明核心技術的創新性，以及2019至2021年業績增長的主要驅動因素。

根據敷爾佳的解釋，研發費用率較低是因為公司研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及性能檢測等日常研發活動，研發支出較小，而同行業可比公司研發活動涉及原料的研發與提取、工藝開發及臨床研究類研發項目等，所以研發費用較高。

透過上述解釋可以發現，敷爾佳近三年沒有什么創新性技術出現，相比之下，同業公司的研發活動則更佳活躍。

若進一步分析招股書，我們會看到：敷爾佳的采購即成品，采購單價就是成本單價，甚至在2021年2月前，敷爾佳沒有什么生產活動，僅僅是采購+銷售。根據數據，2018年至2020年，敷爾佳第一大供應商為哈三聯。敷爾佳在哈三聯的采購占比分別為99.69%、95.30%、96.93%。

再次梳理敷爾佳的歷史就會發現，其前身華信藥業就是一家藥品銷售企業，主要經營哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉等藥品的批發業務。

2016年，哈三聯取得醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證，當年9月開始成為華信藥業的獨家生產合作方。第二年，華信藥業實際控制人單獨成立敷爾佳，承接華信藥業的皮膚護理產品業務相關業務。

可以說，敷爾佳本身并沒有什么研發基因，有著在哈三聯直接采購的“光榮傳統”。如果我們將其簡單理解為哈三聯的代理商或經銷商，似乎沒有什么問題。

因此，敷爾佳成立以來并沒有什么研發團隊的積累。從2019年至2021年，敷爾佳平均研發人員數量平均為3人、4人、4人，到2021年底，研發人員為6人。

6位研發人員能做什么？即便是頂尖的行業人才，想要完成研發創新也需要團隊支撐。想必，這6人更大的作用是對外聯合技術工作的支持和把控。也就是說，敷爾佳的自研能力和自研水平存在嚴重不確定性。

有業內人士稱，像敷爾佳這樣的醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主要透明質酸鈉和膠原蛋白，產品形式以貼膜和敷膜為主，當然還有水乳精華這種新形態?？傮w而言，這類產品本身技術壁壘不高，但對產品進行變革性創新的難度很大，同行業對手在加強研發后，容易進行反超。

牽手資本，會有蜜月期嗎？

敷爾佳在不需高研發投入之下，就可手握可觀的利潤，與其強勢營銷有關。

事實上，敷爾佳早期的優勢就來自快速市場布局。它采用經銷模式，向各種醫美機構和美容機構鋪設，并不惜成本大規模開展線上營銷，由此占據了初期的B端渠道。

此后，敷爾佳抓住了線上營銷渠道野蠻瘋長的時機，除了淘寶等傳統電商渠道外，還有小紅書、DY等新電商渠道，還包括前些年流行的“微商”渠道。

在這里，我們多說一下“微商”。經過梳理報道后發現，在2018年12月，敷爾佳上線了分銷聯盟系統平臺，并推出返利模式，返利金額約為銷售額的3%至30%之間。

就分銷返利問題，敷爾佳在招股書上介紹稱，在2019年至2021年，敷爾佳返利的金額分別為4762.37萬元、6718.14萬元以及3104.38萬元。

顯然，相比研發投入，敷爾佳在分銷返利上更大方，畢竟它能支撐起銷量和營收。此外，根據敷爾佳本次對問詢的答復，在2019年至2021年，敷爾佳分級經銷商、聯盟經銷商、渠道經銷商三大經銷商渠道，經銷的價格均在40元左右，遠遠低于其線上直銷的售價?？梢?，敷爾佳格外重視營銷方面布局和利益綁定。

那么，敷爾佳為何一定要上IPO融資呢？

其實，敷爾佳于去年就啟動過一次IPO。在2021年3月，敷爾佳就與中信證券簽署了《輔導協議》，后者在2021年8月完成前者創業板上市輔導工作。當時，敷爾佳擬進行大額募資3億元，用于補充流動資金。然而，敷爾佳在2019年和2020年卻大舉分紅，共計超過10億元，超過了那兩年凈利潤之和的70%。

所以，敷爾佳真的沒有3億元去補充流動資金么？當時，很多人對敷爾佳的IPO動機提出質疑。

一年后的今天，敷爾佳再度IPO并且過會，但資本市場的諸多謎題仍未解開。畢竟，追求上市榮光的企業不少，但利用上市達到另外目的之人也不少，投資者已經見過太多，企業上市后業績迅速變臉的教訓歷歷在目。

且不說敷爾佳IPO是否還有“圈錢”目的；且不說敷爾佳究竟有沒有自研能力，僅從現在的經營層面判斷，仍存很大風險。

啟動IPO之前，敷爾佳產品主打“醫美面膜”，俘獲不少C端愛美人士，然而，醫療器械相關的醫用敷料，與我們通俗理解的美容面膜有本質區別。醫療器械相關敷料的主要功能是舒緩鎮靜皮膚，其中主要的有效成分是膠原蛋白和玻尿酸，用于術后的皮膚保護效果更好，但對于美白、抗皺有多大效果就是見仁見智的問題了。

由于亂象頻出，國家層面在2020年發布了《醫療器械通用名稱命名規則》，明確規定了美容產品的生產和銷售限制。其中規定，醫用敷料命名應當符合《醫療器械通用名稱命名規則》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語。

按照監管要求，敷爾佳若要繼續主打醫美相關產品，就要去掉產品宣傳中的美容作用，因為后續一旦政策收緊，對敷爾佳的經營勢必會產生影響。

此外，敷爾佳前期積累的分銷力量，會隨著國家對醫美營銷資質的加強管理，而變得脆弱。從招股說明書可見，在監管加強的環境下，敷爾佳的經銷商數量大幅減少，2019年至2021年，經銷商數量分別為1156家、967家和847家。

盡管敷爾佳后來開始大力度進行線上營銷布局，但不穩定性依然存在，特別是網紅帶貨、小紅書種草等模式，難以構成長效營銷驅動力。畢竟，大部分敷膜類產品都在選擇這種模式，敷爾佳并無先發優勢。

當然，敷爾佳的IPO之路尚未走完，很有可能，在接下來的幾個月之間，我們還會通過敷爾佳看清行業中更多隱晦之事。（文/知頓 青峰）